ETF Magazin: “Viel Zugkraft in Länder-ETFs”

By   /  December 21, 2016  /  Comments Off on ETF Magazin: “Viel Zugkraft in Länder-ETFs”

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MIL OSI – Source: Boerse Frankfurt –

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20. Dezember 2016. München (ETF Magazin). Wenn Amerika niest, bekommt der Rest der Welt einen Schnupfen”, sagt ein Börsen-Bonmot. Da ist wohl etwas dran: Wissenschaftler haben die Wechselbeziehungen zwischen den Renditen am weltweiten Aktienmarkt immer wieder dokumentiert.
Auch Länder-ETFs können den Trend lokaler Aktienmärkte beeinflussen. Welche Zusammenhänge im Einzelnen bestehen, haben wir in einer Untersuchung im Auftrag der Lyxor Research Academy ermittelt. Uns beschäftigten spannende Fragen: Beeinflusst etwa der Kursverlauf eines in den USA notierten ETF für chinesische Aktien am nächsten Tag den Handel in Shanghai? Um eines unserer Forschungsergebnisse vorwegzunehmen: Es sieht ganz danach aus. Der Einfluss von in den USA notierten Länder-ETFs auf die lokalen Aktienmärkte ist tatsächlich messbar. Der US-ETF-Handel gibt so in einem gewissen Zeitfenster wertvolle Signale zum künftigen Renditeverlauf an den lokalen Märkten.
Die USA als AusgangspunktVerschiedene Studien haben bereits die Auswirkungen der Handelsaktivität von ETFs auf die zu Grunde liegenden Aktien untersucht und zeigen eine typischerweise enge Verbindung zwischen beiden. Bisher gab es allerdings noch keine Untersuchungen zu möglichen grenzüberschreitenden Auswirkungen des ETF-Handels. Eine entsprechende Analyse sollte zunächst mit dem US-amerikanischen ETF-Markt beginnen, dem allein schon wegen seines immensen Volumens die größte Bedeutung zukommt. Dieser bildet daher die Grundlage der Untersuchung “Cross-country trading without leaving home: Country ETFs and their impact on local stock markets”, die ich gemeinsam mit Xiaoyang Zhang durchgeführt habe. In dieser Arbeit analysieren wir den Einfluss von in den USA gelisteten Länder-ETFs auf Renditen, Marktqualität und Informationsflüsse an den Aktienmärkten außerhalb der USA. Zudem untersuchen wir, wie landesspezifische Regularien (wie etwa das Verbot von Leerverkäufen) in den USA notierte ETFs beeinflussen, die die relevanten lokalen Märkte abdecken.
Um mögliche Zusammenhänge zwischen in den USA gelisteten Länder-ETFs und den jeweiligen lokalen Aktienmärkten aufspüren zu können, analysierten wir über einen Zeitraum von Januar 2006 bis Dezember 2014 den Kursverlauf von Aktien aus 29 Ländern, die Bestandteil der ausgewählten US-Länder-ETFs waren. Dabei ließen sich durchgehend statistisch signifikante Verbindungen zwischen den Renditen von in den USA notierten ETFs und den diesen zu Grunde liegenden lokalen Aktien beobachten. Mit anderen Worten: Die Renditen der in den USA notierten ETFs lieferten nützliche Hinweise auf die künftigen Renditen der Aktien in den lokalen Märkten.
Dieser Beeinflussungseffekt war in der Regel über zwei Tage zu beobachten. Im Fall von China waren die Renditeauswirkungen am zweiten Tag sogar noch stärker als am ersten. Die Auswirkungen auf die lokalen Renditen ließen sich nicht nur durchgängig beobachten, sondern galten auch unabhängig davon, ob diese in US-Dollar oder in Lokalwährung bewertet wurden. Keine Rolle spielte auch, ob die Ergebnisse um Effekte wie Momentum, Size oder Buchwert/Marktwert bereinigt wurden. Neben der Analyse der Renditeverknüpfungen ging es uns weiterhin darum herauszufinden, ob in den USA gelistete ETFs die lokalen Märkte auch im Hinblick auf die Marktqualität beeinflussen. Hier standen mit Volatilität, Geld-Brief-Spanne und Handels-umsatz drei Qualitätsmerkmale im Vordergrund. Eine Frage lautete beispielsweise, in welchem Maß die Volatilität von in den USA notierten ETFs Vorhersagen zur anschließenden Volatilität lokaler Aktien zulässt.
Wir kommen zu drei interessanten Ergebnissen. Erstens: Die Volatilität der ETF-Rendite bestimmt durchgehend die Volatilität der Rendite lokaler Aktien. Zweitens: Die Geld-Brief-Spanne von ETFs bestimmt durchgehend die Geld-Brief-Spanne in lokalen Märkten. Relativierend muss jedoch hinzugefügt werden, dass die Ergebnisse in diesem Punkt statistisch weniger signifikant waren als die Ergebnisse für die Renditen und die Volatilität. Drittens: In Bezug auf den Handelsumsatz sind die Beziehungen weniger eindeutig: In manchen Fällen folgte auf einen höheren Umsatz bei den in den USA notierten ETFs ein niedrigerer Umsatz an den lokalen Märkten (und umgekehrt). Das deutet darauf hin, dass die US-Märkte und die lokalen Märkte von den Anlegern in gewissem Umfang als Ersatz füreinander genutzt werden.
Das Ausmaß, in dem institutionelle Investoren Länder-ETFs nutzen, kann ebenfalls die Fähigkeit beeinflussen, aus den ETF-Renditen Vorhersagen für die Renditen der lokalen Märkte zu treffen. Großanleger werden häufig als informierte Anleger betrachtet. Ihre Handelsaktivität erhöht typischerweise die Geschwindigkeit, mit der Informationen in die Aktienkurse einfließen. Die schnelle Einbeziehung von Informationen würde darauf hindeuten, dass es schwieriger ist, die Erträge mit täglicher Frequenz vorherzusagen. Man könnte folglich erwarten, dass die Vorhersagekraft der ETF-Renditen abnimmt, wenn die Beteiligung institutioneller Anleger zunimmt. Diese Annahme fanden wir in unserer Untersuchung bestätigt.
Die Regelungen der Länder
Verschiedene Länder aus der Stichprobe, darunter Deutschland, Frankreich, Indonesien, Italien, Japan, die Niederlande, Norwegen und die Schweiz, führten während oder nach der Finanzkrise des Jahres 2008 Verbote von ungedeckten Leerverkäufen ein. Diese Regelungen machten Leerverkäufe kostspieliger und schränkten dadurch auch Leerverkäufe an den lokalen Börsen ein. Allerdings konnten Anleger, die negative (umgekehrte) Positionen gegenüber dem lokalen Index eingehen wollten, Leerverkäufe von lokalen Aktien immer noch indirekt durchführen, indem sie im Ausland notierte Länder-ETFs leer verkauften, die diese Aktien hielten. Dadurch konnten auch lokale Händler die Beschränkungen von Leerverkäufen umgehen.
Um zu untersuchen, wie sich diese Zusammenhänge je nach Regulierung auf Länderebene unterscheiden, haben wir eine Platzhaltervariable aufgestellt, die für die Tage, an denen in einem bestimmten Land ein Verbot ungedeckter Leerverkäufe gilt, den Wert “1” annimmt. Wenn Händler Short-Positionen im ETF anstatt Short-Positionen in dessen Aktienkomponenten eingehen, würde man erwarten, dass die ETF-Renditen für einen geringeren Anteil der künftigen Renditen der Aktien, aus denen sich der ETF zusammensetzt, verantwortlich sind. Wenn lokale Verbote effektiv sind, würde man eine größere Vorhersagbarkeit erwarten. Die empirischen Tests erbrachten jedoch keinen Nachweis dafür, dass die Beschränkung von Leerverkäufen Einfluss darauf hatte, wie der lokale Handel mit Aktien auf den ETF-Handel reagierte. Beschränkungen von Leerverkäufen scheinen keinen Einfluss auf das Maß zu haben, in dem sich aus den ETF-Renditen Vorhersagen für die Renditen der lokalen Märkte herleiten lassen.
Nützliche Signaleffekte
ETFs verbinden ausländische Investoren zunehmend mit lokalen Aktienmärkten, wobei Länder-ETFs den Anlegern einen effizienten und kostengünstigen Mechanismus bieten, um eine weltweite Diversifizierung zu erreichen. Die beständig zunehmende Größe des ETF-Markts ging Hand in Hand mit dem Trend zur zunehmenden Globalisierung der Portfolios, der in den letzten Jahrzehnten zu beobachten war. Vor diesem Hintergrund sind die nachgewiesenen Verbindungen zwischen dem US-ETF-Markt und den lokalen Aktienmärkten nicht überraschend. Wenn der Preis eines chinesischen, deutschen oder australischen Länder-ETF während der US-Handelszeiten steigt, erscheint es folgerichtig, dass der lokale Markt am nächsten Tag eine Preisbewegung in dieselbe Richtung aufweist. So bietet der ETF einen wertvollen Sig-nalmechanismus für die zukünftige Richtung lokaler Aktienmärkte sowie einen Mechanismus für Anleger, ihr Portfolio-Exposure außerhalb der Handelszeiten des lokalen Marktes abzusichern.
Mit Blick auf die Marktqualität kann der ETF-Handel eine bessere Informationsverarbeitung im lokalen Markt schaffen, was grundsätzlich einen positiven Effekt darstellt. Für andere Marktteilnehmer kann die Tatsache, dass der ETF-Handel den lokalen Markt beeinflusst, allerdings ein Grund zur Nervosität sein. Besonders für diejenigen, die sich Sorgen um eine potenziell abwärtsgerichtete Preisspirale machen, oder wenn Regulierer bestrebt sind, die lokalen Marktbewegungen zu kontrollieren. Hier muss der Signalmechanismus von ETFs im Kontext eines globalisierten und verknüpften Kapitalmarkts sowie des Bestehens anderer Märkte (wie Derivate-, Devisen- und Zinsmärkte) gesehen werden, an denen ebenfalls “rund um die Uhr” gehandelt wird und die ebenfalls Volatilität übertragen können. Zusammengenommen deuten die Ergebnisse unserer Untersuchung darauf hin, dass der ausländische Handel in ETFs und die damit verbundenen Arbitrage-Aktivitäten Rendite- und Marktentwicklungen auf die jeweiligen lokalen Märkte übertragen können.
Neue Forschungsinitiative: ETF Research Academy
Die ETF Research Academy wurde 2014 im neu geschaffenen Paris-Dauphine House of Finance mit Unterstützung von Lyxor Asset Management gegründet. Ziel der Akademie ist die Förderung hochwertiger akademischer Forschung zu ETFs sowie die Stärkung der Verbindungen zwischen der akademischen Welt und der ETF-Branche. Die Akademie legt ihren Schwerpunkt auf Bereiche, die im Zentrum des Interesses von ETF-Anlegern stehen, und auf die Entwicklung eines analytischen Rahmens für ETFs und Indexierung.
Die ETF Research Academy gibt weltweit Forschungspapiere zu ausgewählten ETF-Fragestellungen in Auftrag. Jährlich entscheidet ein aus erfahrenen Wissenschaftlern bestehendes Steuerungsgremium über relevante Themenschwerpunkte. Die ersten Papiere beleuchten aus unterschiedlichen Blickwinkeln das Zusammenspiel von ETFs und den ihnen zu Grunde liegenden Märkten. “Die Auswahl der aktuellen Forschungsthemen zeigt, dass die ETF Research Academy mit ihrer Arbeit am Puls der Zeit liegt”, erläutert Heike Fürpaß-Peter, bei Lyxor zuständig für den Vertrieb in Deutschland und Österreich.
Lyxor gehört zu den erfahrensten ETF-Anbietern und ist mit einem verwalteten Vermögen von fast 46 Milliarden Euro der drittgrößte ETF-Anbieter in Europa. Die Université Paris-Dauphine ist spezialisiert auf Finanzen, Mathematik, Ökonomie, Technologie und Sozialwissenschaften. Das House of Finance der Universität umfasst acht Lehrstühle und eine große Bandbreite von Schwerpunkten. Der fachübergreifende Ansatz des House of Finance kombiniert Lehre und Forschung und bringt Wissenschaftler und Forscher aus verschiedenen Bereichen wie Wirtschaft, Mathematik, Informatik, Sozialwissenschaften oder Recht zusammen.
von Ekkehart Boehmer, © Dezember 2016 – ETF Magazin
Über den Autor: Ekkehart Boehmer ist seit 2014 Professor für Finanzwissenschaften an der Singapore Management University. Er forscht zu den Aktienmärkten unter besonderer Berücksichtigung des Aktienhandels. Von 2009 bis 2014 arbeitete er als Professor für die renommierte EDHEC Business School. 1999 habilitierte Boehmer an der Humboldt-Universität. Es folgten Stationen an der New York Stock Exchange, der Mays Business School in Texas sowie am Lundquist College of Business, Universität von Oregon.Dieser Artikel stammt aus dem aktuellen ETF Magazin.Das ETF Magazin erscheint quartalsweise in Zusammenarbeit mit Focus Money und richtet sich an Berater, Vermögensverwalter und Portfoliomanager, ist aber sicher auch für informierte Anleger interessant.

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